智通财经APP获悉，国盛证券发布研报称，2月中东地缘危机发酵至今，市场对“胀”的定价已较为充分，尚未定价“滞”的风险。不少投资人看到冲突后大幅下跌的金价认为这是牛市终结的信号，但该行认为，本次回调只是牛市中继。本轮美以伊冲突以来黄金最大回撤24%，该行认为，市场对“胀”的定价已较为充分，尚未定价“滞”的风险。在冲突发生伊始，油价大幅上涨导致市场交易通胀带来的货币紧缩风险股票杠杆开户入口，美元指数走强压制金价表现，北美洲黄金ETF在3月大幅流出。然而随着冲突持续发酵，油价进一步上行，市场将逐步定价滞胀or衰退风险，美元指数和美股走弱，金价有望再度走强。
国盛证券主要观点如下：
元股证券:ygzq.hk石油美元体系在本次地缘冲突中也受到根本性挑战，贬值趋势难以改变
石油是现代经济的命脉，石油以美元进行定价结算，帮助美元确立了全球贸易中的“霸主”地位。目前全球有约80%的石油交易仍以美元来定价，虽然这更多是一种惯例而非法律要求，其支柱来自海湾国家与美国的安全关系。在这场已经持续一个多月的战事中，美国的防空系统未能保护其海湾盟国免受攻击，令石油难以通过霍尔木兹海峡并以合理价格持续对外供应，美国的安全保障因此已不再可信。目前沙特、伊拉克、科威特、阿联酋等主要产油国黄金储备占比偏低，有数据披露的7个国家黄金总储备为1002吨，占全球央行黄金储备的2.7%，2022-2024年合计增持92吨，占同期央行购金需求的2.9%，未来关注其潜在增持空间。
本轮牛市首次出现央行与ETF共振，黄金上涨潜力较大
不同于1970年代与2000年代的黄金大牛市，彼时央行对黄金处于减持状态，黄金的买盘力量更多来自机构和居民配置，而本轮金价上涨买盘力量是“央行与民间力量共振”，这也预示了本轮超级牛市并不能完全对标以往周期。
央行和ETF还有增持空间吗?从叙事和配置比例来看，答案是肯定的
央行层面：美国贸易财政双赤字背景下，美元走弱大势所趋，美元美债的庞氏骗局循环难以为继，作为美元的对立面黄金仍将受到青睐。近年来美债的主要购买方是国内公众(含机构)，国外投资者持有美债比例持续降低，特别是非OECD国家自2019年以来增持意愿明显放缓。根据世界黄金协会，目前高收入国家/中高收入国家/中低收入国家黄金储备占总储备比例分别为32%/11%/22%，新兴市场国家黄金储备仍有较大提升空间。尽管2025年黄金在中央银行储备占比首次超过美债，但其比例大致与90年代水平相当，较历史高点仍有较大提升空间。如果美元和美债信用实质性破产或严重受损，目前仍然没有任何单一资产能接盘，因为没有第二个国家能同时提供如此庞大的贸易逆差(输出货币)和深不可测的债券市场(特里芬难题)，实物资产尤其是黄金目前仍然充当着不可替代的作用。
配资炒股ETF层面：脆弱的美国经济基本面与财政付息压力下，货币宽松仍为大方向，美联储独立性问题同样没有充分演绎，欧美系资金青睐的利率框架也预示着黄金ETF仍有较大增持空间。根据世界黄金协会，截至2025年底，全球黄金ETF资产占ETF总资产规模比例为2.8%，仍低于2011年(9.1%)和2020年(3.6%)两轮周期。美国黄金ETF资产占ETF总资产规模比例为2.1%，仍低于2011年(8.1%)和2020年(2.7%)两轮周期。
风险提示：地缘局势不确定性，测算误差风险，数据滞后及历史经验可能失效。
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